巴菲特多年来长盛不衰的原因到底是什么？有没什么基本的原则，是从始至终贯穿整个投资生涯的？

  巴菲特在一封又一封写给股东的信中，记录了哪些投资理念、投资方法，并一次又一次地重申那些投资原则？

  本书包含多封巴菲特致股东的信，并且对信中投资原则做了精准体量，它们能够指引投资者们，躲开市场上充斥的各类潮流和技术性陷阱，帮他们在投资过程中创建自己成功的思维模式。

  从跟随价值投资大师本杰明·格雷厄姆在纽约工作，到他自己成为伯克希尔哈撒韦公司主席，这期间，沃伦·巴菲特一直管理者他的首个专业投资合伙基金——巴菲特有限合伙基金。在那段时间里，他创造了史无前例的巨大成就，他的合伙人尽管人数不多却在逐年增长，巴菲特每半年都会给他们写信，向他们分享自己的理财观念、投资方法和诸多反思。

  这些信涵盖了一系列长期受用且相当有效的原则和方法，是巴菲特亲著的投资入门手册。从这些信中，我们大家可以领略到巴菲特严谨的思维智慧，这为咱们提供了投资技巧方面的基本框架。

  至关重要的一点是，这些信记录了一位手中最初只有一小笔资金的年轻投入资金的人在成功过程中的思维模式——投资的人能采纳并运用这种思维形式，在自己深入市场探险的过程中获得长期成功。

  杰里米·米勒从不同寻常的视角揭开这些信的面纱，展现了巴菲特独树一帜的多样化投资策略，也彰显了他要实现每年至少高出市场收益率 10 个百分点的目标和策略。这本书中的每一章都围绕着致股东的信中的一个观点或主题展开，这让我们得以窥探到巴菲特的思想和经验——这些经验无论在牛市还是熊市都有效，在各种投资环境下也一样——这也是他成功的基石。

  杰里米·米勒（jeremy c. Miller）是伯克希尔公司的长期股东，他在垂直研究所（合伙企业）从事机构销售业务，这是一家在纽约市成立的著名证券研究公司，其客户包括一些世界顶级规模的资金管理机构。

  米勒在研究和剖析巴菲特合伙公司的运营方面做得很出色，并解释了伯克希尔·哈撒韦公司的文化是如何从其合伙公司演变而来的。如果你对投资理论和实践着迷，你会喜欢这本书。

  米勒通过这 13 年巴菲特致股东的信，讲述了巴菲特在运作基金时所坚持的基本原则，向我们展示了年轻的巴菲特在初出茅庐时，就一直坚持的投资真理、设计合伙基金结构的想法，以及在此期间三种不同的投资策略，系统地讲述了那些巴菲特在年轻时就想清楚的问题。

  BPL 案例分析：得州国家石油——1963 年年末「致股东的信」/ 149

  附录三 红杉资本业绩表现红杉资本最初 10 年收益与标准普尔 500 指数收益对照 / 370

  无论我管理着 100 万美元，还是 1 000 万美元，这都没有关系，我都会满仓投资。在 20 世纪 50 年代时，我曾经实现过最高收益率，完胜道琼斯指数。你们确实该看看那些数字。但是话说回来，我当时的投资微不足道。没有太多钱确实有相当大的好处。我觉得我一年应该能在你们投入的 100 万美元上为你们赚到 50%。不对，是我知道我能。我可以保证这一点。

  1956 年，巴菲特在纽约市为他的导师，也是价值投资的奠基人—本杰明·格雷厄姆工作。格雷厄姆决定退休的时候，打算把他管理的格雷厄姆–纽曼合伙公司中的一部分赠予他这位最棒的学生，但是当时 25 岁的巴菲特选择了返回家乡。没过多久，应四位家庭成员和三位朋友的请求，巴菲特建立了一个新的投资合伙

  公司—巴菲特联合有限公司 a。但是，在同意接受他们的支票前，巴菲特要求与他们在奥马哈俱乐部共进晚餐，大家费用平摊。

  那天晚上，巴菲特给每个人发了几页法律文书，其中包含正式的合伙协议，同时他还告诉大家不要太担心这些文件的内容，他向大家保证不会出现意外。这次把大家召集起来是为了讨论一件在他看来更重要的事：投资基本原则。他已经把这份文件上的一系列原则用复写纸复写了好几遍，并仔细检查了每一个要点。

  巴菲特坚持拥有完全的自主权。他不打算讨论合伙公司究竟要做什么，基本没有告诉大家他实际持有股份的任何细节。他告诉大家：「这些基本原则就是我们的投资哲学，如果大家一致同意，我们就一起走；如果有人不同意，我也理解。」

  基本原则 1：合伙公司绝对不向合伙人做任何收益率保证。按照每月 0.5% 利率提取资金的合伙人就是在提现。如果我们的长期收益率高于每年 6%，合伙人的赢利金额会大于提现金额，合伙人的本金会增加。如果我们的收益率达不到 6%，则每月的利息有一部分或全部是本金的返还。

  基本原则 2：对于每月提取利息的合伙人而言，某一年我们的业绩没达到 6% 以上，下一年他们得到的利息会减少。

  基本原则 3：我们在讲每年的收益或亏损时，说的都是市值变化，也就是年末与年初相比，按市值计算的资产变化。在任何一年中，我们所说的合伙公司的年度收益与应税所得额基本无关。

  基本原则 4：我们这一年是赢利还是亏损并不能衡量出我们做得好还是不好。评价标准理应是同证券市场的普遍表现相比，我们做得怎么样，可以参考的标准包括道琼斯工业平均指数，以及一流投资公司的表现等。如果我们取得的结果好于这些参考标准，那么我们这一年就干得不错，而不用去管我们是赢利还是亏损；如果我们比市场表现差，朝我们扔番茄也绝无怨言。

  基本原则 5：虽然我认为 5 年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，我觉得 3 年绝对是评判投资绩效的最短周期。大体上看，我们的合伙公司在未来某几年的表现会弱于道琼斯指数，这是毫无疑问的。如果在连续三年或更长的时间段里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。但如果在牛市行情中这三年内引爆了大量投机，那么即便我们的投资回报率弱于市场，也要另当别论了。

  基本原则 6：我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，合伙公司就不适合你。

  （2）我们在每一笔投资中都追求极大的安全边际并分散投资，力图将永久性资本损失（不是短期账面亏损）的风险降到绝对最小值。

  那天晚上，受邀到奥马哈俱乐部的人全都签了字，巴菲特收了他们的支票。之后，每当有新合伙人加入，巴菲特会带着他们每个人都仔细地过一遍上述基本原则。然后，每年他会发给每位合伙人一份更新过的文本。

  在后面的数年里，巴菲特在一系列信件中向这一小群逐渐壮大的追随者报告他的业绩表现，讲述他的操作。他把这些信件当成教学工具，来巩固和发展基本原则背后的理念，讨论他对未来业绩的期望，对市场环境做出评价。最初，这些信件是每年写一封，但是后来有很多合伙人抱怨「一年一封信总要盼很长时间」，他就开始至少每半年写一封了。

  这些「致股东的信」按时间顺序记录了他的投资理念、投资方法，同时及时反映了他在伯克希尔–哈撒韦公司任职前的状况，后来的情况显然更加广为人知。合伙公司时期他在投资方面获得了史无前例的巨大成就，甚至可以和他在伯克希尔的业绩相比肩。

  虽然他预计每年收益会出现涨涨跌跌，但是他认为获得高于道琼斯指数 10% 的收益率在 3~5 年的考察期间里是可以实现的，这也正是他设定的目标。

  他的业绩远远好于此。他一直都能超越市场指数，从来没有哪一年亏损过。整个投资期间，除去各项费用后，在他的管理下，合伙人的资本实现了将近 24% 的年复合收益率。这段早年经历中有几年是他投资生涯中收益表现最好的时间。

  对各类风格的投资者来说，不论是新手还是业余投资者，抑或是经验丰富的专业人士，巴菲特在信件中的评述都是经久不衰的经验总结，这些经验指引着大家。它们涵盖了一系列长期受用且相当有效的原则和方法，从而避免了当今（或者任何时候）市场上充斥的各类潮流和技术性陷阱。尽管这些经验中确实包含那类符合老练的专业人士胃口的复杂分析，但这些信件也是巴菲特亲自撰写的投资入门手册—信中介绍的方法大多是基础常识，应该适合每个人阅读。

  致股东的信及其中的智慧第一次在本书中得以完全引用，其中包含了一些特别基础的原则，比如他在多数人抛售时反而吃进的反向分散化投资策略，他对复利近乎神圣的崇拜，以及他的保守型（与传统型截然不同）决策制定过程。信件中还包括不同类型的投资方法，诸如低估值型、套利型、控股型，这是他的三类首要「运作策略」，这些策略随着时间的推移发展成有趣而重要的方式，我们将对其进行探索。

  至关重要的一点是，这些信件具有重大价值，因为它们记录了一位手中最初只有一小笔资金的年轻投资者在成功过程中的思维模式—投资者可以采纳并运用这种思维形式，在自己深入市场探险的过程中获得长期成功。这些信为以长期价值投资策略为导向的人们提供了强有力的支撑，尤其是在市场动荡时期，当我们容易聚焦于使用数倍杠杆的短期投机行为时，这种长期有效的投资策略更加显得难能可贵。信中展现的稳健性和自律性原则不会受时间影响，这一直都是巴菲特成功的基石。

  如果年轻的巴菲特在今天建立起他的合伙公司，毫无疑问，他会取得同样巨大的成就。事实上，他保证自己仅仅用今天的几百万美元就能获得 50% 的年收益率，这是不容置疑的。用小笔资金实现这么高的收益率在数年以前可以实现，现在也一样可以，因为他是一个精明的投资者。而且市场依然不能有效调节，对那些不知名的小企业来说更是如此。然而，只要股票继续如此不长记性，由于投资者的恐惧和贪婪导致股价波动，任何一个进取的投资者只要投资思路合理，就有机会获得相当好的收益。

  今天，依然还是有很多人缺乏坚定不移的意志，不能坚守价值投资的原则。在一封又一封信中，巴菲特又回归他那些投资原则不变的本质上来，这些原则里，态度重于智商—即使对最有经验的投资者来说，坚持自己的投资策略而不被潮流吸引也是最难做到的事情之一。每个人都能从巴菲特身上学到他是如何掌控自己的投资心态的。

  本书中每一章都是围绕着致股东的信中的一个观点或者主题展开，以后各章的基本格式都一样，开篇是一段概括性文字，向大家讲述一些背景故事。希望这可以帮助读者理解这些文字的历史背景，同时增强这些内容与当前时代的联系。

  而后，文中完整呈现了从致股东的信中摘取的评论性文字。这不仅可以让读者痛饮来自巴菲特笔下的甘泉，还使得本书成为在当下了解其工作成果的有用的参考工具。在每一章的话题下，所有评论汇聚起来往往更具启发性意义。我们可以在许多封信件中看到以各种形式出现的评述，巴菲特在其中重复了某些观点，记录了他的思路历程。如果按时间顺序看这些信件的话，就很难发现这些要点了。

  巴菲特从来没有出版过投资方面的教科书，至少从传统的字面意义上来看确实如此。除了他写过的文章和记录下他谈话及演讲的文字，我们能得到的就是他的这些信件了。实际上，这些信件和他从 1957 年到今天走过的路程是一致的，反映了他完整的投资生涯。「致股东的信」代表了这段路程的第一阶段，我很高兴和大家一同分享这些信件。希望大家享受这一阅读过程，就像我享受将它们重新组合的过程一样。

  十分感激巴菲特先生把他的信件托付给我，让我在本书中使用它们。同时再次强调，除此之外，他本人和本书写作过程再无关联。本人希望以巴菲特先生认同的形式呈现这些信件，同时使新入门的投资者和经验丰富的专业人士都可以从中受益。

  对于巴菲特来说，为度量主动型投资的绩效找到合适的标准至关重要，所以他把最初的八项基本原则中的两点都应用在了这里。他设置了两项根本法则，其目 的是：（1）构建起「如何」度量的问题，也就是基于市场表现的相关性检验；（2）建立度量「多长时间」的方法，也就是事先设定好最小的时间跨度，在这一区间内可以评判投资运作的效果。

  我在选择合作伙伴以及处理我们日后关系的过程中，关注的重中之重就是一点——我们将使用的相同标准。如果我的业绩表现不佳，我会希望我的合作伙伴撤资，真若如此的话，我就该为自己手中的基金寻找新的投资出路了。而如果我们的业绩很好的话，合伙人也会对我的出色表现予以肯定，这种情况下我也肯定会校准标准。在前面我们已经了解到复利的威力，也就是说即使只比市场表现好一点点，随着时间的推移，都会逐渐积累，到最后带给你巨大的收益。但是，如果运用你的投资方法，3~5 年后的收益一直弱于整体市场，那么你就该严肃地考虑一下要不要「扔毛巾」a（巴菲特的原话），转向指数投资了。作为一个投资者，确定你做得怎么样的唯一办法，就是设定一个合适的公式并用它进行检验。至于究竟怎么做，巴菲特为我们提供了一些方法。

  1. 基本原则 4 ：我们这一年是赢利还是亏损并不能衡量出我们做得好还是不好。取而代之的评价标准理应是同证券市场的普遍表现相比，我们做得怎么样，可以参考的标准包括道琼斯工业平均指数，以及一流投资公司的表现等。如果我们取得的结果好于这些参考标准，那么我们这一年就干得不错，而不用去管我们是赢利还是亏损；如果我们比市场表现差，朝我们扔番茄也绝无怨言。3

  2. 基本原则 5 ：虽然我认为 5 年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，我觉得 3 年绝对是评判投资绩效的最短周期。大体上看，我们的合伙基金在未来的某几年的表现会弱于道琼斯指数，这是毫无疑问的。如果在连续三年或更长的时间段里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。但如果在牛市行情中这三年内引爆了大量投机，那么即便我们的投资回报率弱于市场，也要另当别论了。

  直到今天，这两种简单的方法对投资者来说依旧十分有效。第一种方法（即基本原则 4）检测的是每年和市场表现相比的收益结果——我们不用关注在某一年里投资本身是升值还是贬值；与之相反，我们关心的是这一年的表现比市场的平均收益是高还是低。由于市场的整体趋势是向上的，如果你能够想办法选出一些股票，在股市低迷时少跌一点，在股市上涨时多涨一点，那你的收益可能会很好。投资者只是想尽可能多地战胜市场平均收益率，一步步积累，以这种相对性为基础，将自己可能获得的绝对收益同市场的涨跌对照后进行弱化。

  巴菲特向投资者提供的第二种检验观点（即基本原则 5）认为，度量相对绩效，应该追踪的投资周期跨度至少要 3 年，如果可以追踪 5 年，效果会更好。再次强调，不管出于什么原因，如果经过 3~5 年的长期投资，仍然没能取得好于市场的表现，那么就该考虑把手中的基金投资于其他项目了。毕竟，我们为什么要为一个更差的结果不惜麻烦地付出精力呢？

  巴菲特坚持所有的合作伙伴应该向协议靠拢。在投入第一笔资金前，所有人必须与他的相对市场与市场标准和 3 年追踪期共同进退。他通过设置一致的标准来使后来加入的新的合作伙伴接受它们，他还在这些信中不断重复这些标准。

  这不是说巴菲特坚持认为他的标准就是最好的，也不是说其他人的标准没有这么合理有效，而是说这些是他设定的标准。他已经声明过，只有同意他这些标准的人才可能成为合伙人。如果他实现了自己设定的目标，他希望获得应得的支持与称赞；若没实现，他希望合伙人们撤资离开。我们大家所需要做的，就是事先建立并确保自己的标准恰到好处，以免到时候误读了标准，不知道该为哪种投资结果高兴喝彩。因为正如巴菲特所讲的，你肯定不想在期望听到热烈的掌声时有人向你扔烂水果。

  如果所有的专业资金经理都坚持巴菲特的标准，我们可能就会见证华尔街上一场史无前例的大规模提前退休。今天在伯克希尔– 哈撒韦公司，巴菲特一直继续坚持 5 年为限的相对绩效标准，5 这曾经是，也将继续成为一个非常高的门槛。所有投资者都需要一个标准。如果你能设计出一个更好的检验方法，那就太棒了，但是一定记得要提前设定好。

  巴菲特自己为合伙基金设定的绩效目标并不容易达成。在设定好标准后，他一直努力避免 3~5 年下来，投资的相对绩效低于市场水平，他把目标定位在每年取得比道琼斯指数平均高出 10 点的平均收益率上。这是他认为个人所能达到的最大超额收益率，他要实现这一点。也就是说，如果道琼斯指数在一年内下跌了 5%，那么他就要达到+5% 的收益率。投资者可能会问，这个 10% 的数字标准来自哪里，说实话我也不清楚。然而，这并不是需要我花这么多时间考虑的问题。随着时间的推移，如果我们能够取得比市场更高的收益率，那肯定是高兴都来不及，但要问我们潜在的超额收益最高是多少，就等于本末倒置。

  虽然我们不知道任何一年市场的整体表现怎么样，但你一定记得巴菲特提到过 5%~7% 的市场平均收益率。这 10% 的超额收益率就意味着他的目标是取得平均每年 15%~17% 的回报率。按照 15% 的复合年利率计算，10 万美元在 10 年后会增长到 405 000 美元，20 年后会增长到 16 亿美元。这一结果将会好得令人诧异。

  实际上，每次在评论中提到绩效，巴菲特说的都是相对值。他曾一度这样解释自己的想法，生动得就像在跟一位打高尔夫球的朋友对话：

  如果有一年我们的投资组合下跌 15%，而市场整体平均下跌 30%，这与我们和市场都上涨 20% 相比，就算是业绩非常突出的一年。时间长了，我们总会碰到收益好的时候和收益差的时候，我们做投资，不会因为收益好时情绪高涨，或者时机不好时对结果非常沮丧。就像打高尔夫球一样，重要的是以低于标准杆数的成绩去打赢某个球道。在一个标准杆数为 3 杆的球道上，如果你的成绩是 4 杆的话，那么，你的成绩就不如在标准杆数为 5 杆的球道上用 5 杆击球入洞的成绩。我们不能假设把标准杆数是 3 杆和标准杆数是 5 杆的两个成绩平均起来，这是不现实的。6

  在某种程度上，投资者们学会了这样看待绩效：如果市场整体下跌，而你手中的股票下跌幅度更小，那么这一年你干得不错； 反之亦然。只要你的表现比市场哪怕只好一点点，不管市场是涨是跌，你都取得了优于市场的结果，那就很出色了。

  虽然他们合伙企业的投资从没在哪年出现下跌，甚至也没有哪年的表现弱于市场，但是巴菲特还是教给投资者要对这两种可能有心理准备。

  作为一个投资者，巴菲特的才能、相对较小规模的运营资金带来的好处、符合他风格的市场，还有运气，都是帮助他们的合伙企业持续获得如此杰出表现的因素。但是从那以后，伯克希尔公司却经历了好几年表现弱于市场的情况，有几年投资甚至出现亏损，尽管数额不大。

  投资者不应该对任何一种投资方式抱有一劳永逸的期望，毕竟风水轮流转。巴菲特心里清楚，手里的投资组合最终实现的相对绩效可能会参差不齐，但他在绩效差的年份依然表现不错，能够实现高于市场 10% 的收益率；而在「天时地利人和」的时候，他认为自己可以实现 25% 的超额收益率。7 我们想想就知道，在给定的任何两个年度里的收益率会有巨大的差异，因此巴菲特觉得很关键的一点就是，投资者们应该在跨越数年的周期内度量自己的投资绩效，他认为这一周期最短要 3 年，而他自己则更倾向于 5 年。最好的检验应在一个平滑的市场期进行。这样一来，由于狂热投机导致影响整个市场的因素就被去除掉了。他教导并提醒投资者，即使是任意给定年份实现的相对绩效，也有很大程度上的运气成分在里面。因为这种短期的结果依赖的是短期市场波动所带有的「投票机」属性。而随着你逐渐拓宽自己评估绩效的时间跨度，这种检验就会越来越像一台「体重计」。

  巴菲特还告诉投资者一点，在这种跨年度的检验中，一点重要的警示是：在投机引发的牛市行情后期，极有可能出现表现不佳的情况。直到今天他还一再重复这一警示。

  我们在合伙企业末期的几年时间里见证了这种效应。当时的一些「绩效基金」在市场出现迅猛增长的时期重创了巴菲特的合伙企业，最终引发了 20 世纪 70 年代市场毁灭性的暴跌。就近说，在 21 世纪初互联网泡沫破灭之前，很多人觉得巴菲特和他的伯克希尔–哈撒韦公司有点「跟不上市场的脚步」。投机行为的逐渐发酵最终会引发市场狂热，导致股票价格严重脱离公司的基本实际价值。在这种膨胀的环境下，那些把市场看成「投票机」的人会大 捞一笔，而像巴菲特之类的投资者则把自己看成「体重计」派的一 员，他们的表现往往会弱于市场。

  由于我们的价值投资模式自身带有的保守性，巴菲特告诉我们，重要的是在市场行情走低时获得相对好的收益。再重复一遍，在这种时期巴菲特完全可以接受收益下跌，只是他期望总体上亏损的比市场要少。今天，遵循这些原则的投资者应该同样认可这种期望。基于价值投资方法的应用以及所购买股票的类型，投资者往往在市场行情走弱时取得最好的表现。正如巴菲特在 1962 年「致股东的信」中告诉合伙人的话：

  道琼斯指数的下跌给了我们表现的机会，让我们能够积累收益率上的一点点优势：在市场走强时，我们只能取得和市场水平相当的成绩。长期如此，我们就能取得相当令人满意的结果了。我们的目标是，道琼斯指数每下跌 1 个百分点，我们只下跌大概 0.5 个百分点，如果实现这一目标，说明我们在股票投资上所使用的策略远比其他人使用的方法稳健得多。8

  巴菲特提醒投资者，所有的原则，包括用来评价绩效的标准，都不要改变。他坚持运用最短 3 年法来评价主动型投资经理和市场的表现，即便在行业内根本不会进行这类评估。而到了 20 世纪 60 年代末，行业内发生了巨大变化，从根本不进行评估变成了过高频率地评估。巴菲特则依然支持使用最短 3 年为周期的度量标准，不管其他大多数人每分钟都进行评估，而后者实际上和没有评估一样糟糕。

  遵从巴菲特的教导，我们明白了对绩效进行评估的过程，从内部整体看应该和其他核心原则相一致。如果我们做投资时设定的首要准则是认为股票市场并非完全有效，那么，我们在实际投资过程中还注意股票的短期表现，显然就违背了自己设定的原则。像这样的反复无常，从某种程度上说就是一个笑线 年（最短周期）后的数据足矣，因为只有跨过时间这道门槛，谈论市场是否有效才有一定意义。当然选取 5 年的周期就更棒了。评估一个主动型投资经理选取的时间跨度最好是一个完整的市场周期（始于市场低位则终于市场低位，或者始于市场高位则终于市场高位）。

  我在选择合作伙伴以及处理我们日后关系的过程中，关注的重中之重就是一点——我们将使用的相同标准。如果我的业绩表现不佳，我会希望我的合作伙伴撤资，真若如此的话，我就该为自己手中的基金寻找新的投资出路了。而如果我们的业绩很好的话，合伙人也会对我的出色表现予以肯定，这种情况下我也肯定会校准标准。

  问题的关键在于，关于什么是好、什么是差，我们一定要有相同的标准。我认为衡量标准应该事先定好，回顾以往，凡是事先制定好衡量标准，我们都得到了很好的回报。

  我一直把道琼斯工业平均指数作为我们的衡量标准。我的个人观点是，要检验投资表现，至少要看 3 年时间。最能检验出真实水平的周期，就是比较道琼斯指数点位在期末与很接近期初的一个时间段，观察在此期间我们的投资收益表现如何。

  用什么作为收益衡量标准都不会十全十美，道琼斯指数也是如此，但是参照道琼斯指数的好处就是，它众所周知，具有较强的承接性，可以相当准确地反映市场中一般投资者的表现。我不反对使用其他标准来衡量股市表现，例如，可以用其他股票市场的平均指数、主要的分散型股票共同基金、银行共同信托基金等。

  我们就这么按照既定的标准走，不管评估结果如何。不用我说，大家也知道，我们有确定的业绩衡量标准，这一策略只能保证我们能做到客观评估，绝对不等于我们就能取得良好的业绩。提到衡量业绩，我们再回顾一下「根本原则」是怎么说的。基本原则中说，鉴于我们投资运作的性质，衡量我们的表现至少要看 3 年，而且投机性高涨时，我们很可能落后于市场表现。然而有一点，我可以向各位保证，既然我们已经把标准定在了 36 英寸，标准就始终是 36 英寸。我们不会因为达不到标准而修改标准。依我来看，在规模高达上千亿美元的投资管理行业中，如果人人都确立合理的标准来衡量能力，并有意识地付诸实践，这个行业会更健康地发展。在日常商业活动中，无论是评估市场、人员、机器，还是评估方法，大多数人都普遍遵循既定标准，何况投资管理是世界上规模最大的商业领域。

  在衡量自己的业绩时我有一套自己的标准（也希望我的合伙人使用同样的标准），我的这套标准肯定不适用于所有基金经理。但是我完全相信，无论是谁，只要做资产管理工作，就应该有一套衡量标准，资产管理人和投资者都要清楚为什么这套标准合适、要选取多长时间作为评估周期等问题。

  弗兰克·布洛克）Frank Block，澳大利亚政客）在 1965 年《财务分析师期刊》）Financial Analysts Journal）11—12 月刊中说得很好。在讲到衡量投资业绩时，他说：「……然而事实就是，关于投资业绩衡量的内容是一片巨大的空白。如果投资管理机构都把目标定为追求最佳业绩，那么所有关于投资业绩的分析，再怎么仔细，也都是千篇一律。虽说客户没要求我们严肃认真地分析业绩，但出于职业投资者的尊严，我们每位职业资产管理人也应该客观地评估自己的表现。对业绩没有明确的理解，又怎么能客观评估？对业绩有了明确的掌握，才有可能着手进行分析，才看得出强弱优劣。公司的管理层缺乏合适的工具和方法，掌握不了复杂的企业组织的动态变化过程，我们会批评这样的管理层。都不能用一个相同的标准衡量自己的资产收益，却要替别人管理资产，这样的过失不可原谅。……因此，我们很遗憾，在大多数投资管理机构处理的众多数据中，缺失了衡量业绩的体系。令人感到悲哀的是，似乎有些人宁愿糊涂，也不想知道自己的表现到底好不好。」

  坦白地说，我坚持我们一定要有个标准，而且我们都使用同样的标准，也是有一些私心在里面的。我天生就喜欢把指数甩在后面。凯西·施滕戈尔（Casey Stengel，美国职业棒球大联盟著名球员和教练）说得好：「甘愿认输的都是失败者。」）Show me a good loser, and I』ll show you a loser.）更重要的是，我坚信有了标准，合伙人批评我的话，一定也是因为我真的表现不好（收益不如道琼斯指数），而不会因为某年出现亏损而错怪我。知道了合伙人能合理地给我打分，我就能更专注地工作。最后，事先就把衡量标准定好，将来如果业绩不行了（或者更糟），我们可以散伙。这也就意味着，无论过去收益率多高，都不会影响对当下业绩的判断。表现拙劣就是拙劣，找什么借口都没用。（我最近桥牌打得不好，是因为光线太暗了。）尽管表面看来，这样衡量业绩的办法是自讨苦吃，没有什么好处；但是通过观察许多企业，我可以肯定地对大家说，若能制定正确的评估方法，许多投资机构和企业会取得了不起的成绩。

  所以如果你要评估别人（或你自己！）在投资活动中的表现，最好确定具体的标准并加以运用，按照标准评估和解读。要是你觉得我们的标准（检验 3 年以上与道琼斯指数的相对业绩）不合适，就不要投资到我们的合伙基金里。如果你认为我们的标准很合适，当出现亏损的年份时，只要我们的整体业绩领先道琼斯指数，你就应当保持平静。不但头脑要平静，内心也要平静。

  不管股票市场中其他人怎么来回改变自己的衡量标准——也不管他们的评估周期过于漫长还是评估得过于频繁——巴菲特教给我们的是，我们自己的标准永远都不要改变。投资者应该有固定不变的心态，应该是市场围绕着投资者来回变动，我们不应该被市场牵着鼻子走。

  如果不算投机行为引发的牛市，巴菲特认为，他获得的收益能够比市场高很多。他让我们建立起一系列清晰而持久的衡量标准，以便公平准确地监督评价投资表现。他事先就讲清楚了我们究竟要做什么，并且鼓励我们按时参考事先设定的标准来检验他的投资表现。

  当前，随着大批术语的出现，比如α 系数、β 系数、夏普比率、特雷诺比率等，权益投资领域的绩效评价标准很大程度上已经被破坏，变得一塌糊涂。实际上根本没必要那么复杂。投资者如果决定要自己进行投资决策，只需要事先考虑清楚，坚持一个衡量标准就够了。不管是靠自身力量进行自主投资还是把钱交给专业技术人员，追踪观察 3 年或者 5 年后的投资结果，如果期间没有经历投机行为引发的牛市行情，长期绩效表现仍旧弱于市场的话，绝对要好好考虑是不是该做出一点改变了。毕竟长期绩效弱于市场的代价是高昂的。

  因此，选择一个潜在的新投资经理很重要，这需要投资者理解激励机制的作用，并以此控制好投资经理的表现。通过了解我们下面要谈到的巴菲特构建合伙基金的方式，你就会知道引发投资者和投资经理之间潜在冲突的雷区，而我们要做的就是尽最大能力降低这类情况出现的可能性。

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